La caída del fondo E, el más conservador de los fondos de pensiones, ha generado una comprensible preocupación, sobre todo entre quienes están por jubilar. Entre enero y septiembre perdió más de 10% real. Pero hay una pregunta que rara vez se hace: ¿cuánto de esa pérdida es realmente una pérdida de pensión? La respuesta, esta vez, no es tranquilizadora y exige mirar tanto el valor de los ahorros como el costo de convertirlos en una pensión.

Ese costo depende de la edad del afiliado y de las tasas de interés: cuando son altas, el mismo capital genera más intereses y necesitamos menos para financiar una determinada pensión; cuando son bajas, necesitamos más.

Por eso, cuando suben las tasas ocurren dos cosas a la vez: cae el valor de los bonos de los fondos, pero también disminuye el capital necesario para financiar la pensión. Si ambos caen en proporción similar, quien se jubila asegura aproximadamente la misma pensión, aunque vea menos dinero en su cuenta.

Así, no debiera sorprendernos que el fondo E tenga volatilidad. Proteger una pensión requiere inversiones de largo plazo, sensibles a las tasas de interés. La volatilidad del valor cuota no necesariamente es un riesgo para la pensión: puede ser parte de su protección.

Los años 2019 y 2021 lo ilustran. En 2021 el fondo E cayó 12,5%, pero el costo estimado de la pensión, calculado a partir de las tasas de las rentas vitalicias, disminuyó en magnitud parecida, y la pensión financiable se mantuvo prácticamente igual. En 2019 ocurrió lo contrario: el fondo E rentó 8,8%, pero el costo de la pensión aumentó cerca de 20%, y la capacidad de financiarla empeoró. La diferencia entre ambos años está en la duración del fondo, que mide cuánto cambia su valor cuando cambian las tasas. En 2019 el fondo estaba invertido a plazos mucho más cortos que los de una pensión, y por eso no la siguió; en 2021 estaba más cerca, y la siguió.

Lo de 2026 es más preocupante: el fondo perdió más de 10% real hasta septiembre, mientras el costo de la pensión bajó apenas entre 1% y 2%. Esto se traduce en una pérdida importante en la capacidad de financiar una pensión. Hay que ser cautelosos: las tasas de las rentas vitalicias se ajustan con rezago y parte del movimiento reciente podría revertirse, así que para quien puede esperar, la pérdida aún puede reducirse. Para quien se jubila en estos meses, en cambio, la pérdida es efectiva.

La sensibilidad del costo de una pensión a las tasas equivale a una duración de 11 a 13 años. Protegerla requiere activos que respondan de manera parecida, como los bonos de largo plazo en UF.

Los derivados pueden ayudar a conseguir esa exposición, pero su expansión reciente fue más allá de lo necesario: sumados a los bonos, los swaps llevaron la duración del fondo E bastante por sobre esa referencia. Ese exceso responde en parte a que las AFP se comparan entre sí, algo que los fondos generacionales debieran corregir. La duración adicional no protege la pensión: gana si las tasas largas bajan, como en 2024 y 2025, y pierde cuando suben, como este año.

Hay además otro descalce: la renta vitalicia se compra en UF, pero buena parte de esa exposición adicional se tomó sobre tasas en dólares. Cuando esas tasas suben y las tasas relevantes para las pensiones apenas se mueven, el fondo pierde valor sin que disminuya proporcionalmente el costo de financiar la pensión. Eso ocurrió este año.

Un fondo verdaderamente conservador no es el que fluctúa menos, sino el que protege mejor las pensiones. La pregunta relevante no es cuánto ha perdido el fondo E, sino cuánta pensión ha perdido quien está por jubilar. En 2021, prácticamente ninguna, porque el fondo estaba calzado con el costo de la pensión. Este año, con la información disponible hasta ahora, una parte importante de lo que perdió el fondo: porque no lo estaba.